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【招商宏觀羅雲峰】越過山丘——1月全社會債務數據綜述 [复制链接]
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匿名  发表于 2021-02-26

【招商宏觀羅雲峰】越過山丘——1月全社會債務數據綜述

全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

在过去的大约[dà yuē]一个月中(1月23日发布12月全社会债务数据综述以来),市场确实如我们[wǒ men]所预期的那样,出现[chū xiàn]资金面的明显收紧。以资金利率衡量,这种收紧持续到1月底触顶;而以银行存单利率衡量,这种收紧一直持续到春节[chuanjie]后才有触顶的迹象。与此相应,股债双杀,只不过节奏有所不同;债券受到的冲击似乎更大,十债收益率在春节[chuanjie]后再度[attitudes]触及3.3%的高位,仅略低于去年11月的高点。我们[wǒ men]在去年底发布的2021年债务周期展望中指出本次危机模式与以往█真的不一样█,后危机时期的恢复模式也与以往不同。 站在当下,就国内来看,中国[zhōng guó]经济[jīng jì]可能[kě néng]已经[yǐ jing]度[attitudes]过了危机的扰动,回归到较为正常的模式,越过山丘,我们[wǒ men]可以[ kě yǐ]站得更高、看得更远。但国外尚处于不一样的危机恢复期,对于我们[wǒ men]分析美元[měi yuán]和商品构成了较大的挑战。

就商品价格[jià gé]而言,更多是国际带动国内,与国内更相关的南华黑色指数节后高点仍与去年底的高点基本相当;而对于国际商品价格[jià gé]上涨,我们[wǒ men]维持之前主因是供给不足的判断。以市场高度[attitudes]关注的国际油价而言,数据显示,本次危机对产出的冲击明显大于次贷危机时期,按照现有数据估算,今年5月份之后,欧佩克原油产量同比增速才能够转正。由于[yóu yú]在此次危机期间,并没有见到非金融企业[business]大规模缩表,因此[ yīn cǐ]产量的大幅下滑或显示,企业[business]对未来需求的预期非常悲观。

权益市场再创新高的一个原因或来自于家庭[jiā tíng]存款的大规模入市,这与去年7月的情景有类似之处;数据显示,1月家庭[jiā tíng]贷款余额同比增速大举反弹1个百分点至15.2%,而存款余额同比增速则大幅下降4个百分点至10%;贷款余额增速的上升更是全部[quán bù]来自于短期贷款,数据显示,1月家庭[jiā tíng]短期贷款余额增速录得17.3%,大幅高于前值0.4%,而中长期贷款余额增速则大幅下降5.1个百分点至14.5%。家庭[jiā tíng]部门贷款超预期也是1月社融超预期的核心原因之一,另一个是非标超预期。而政策层面█房住不炒█的指导目标未变,央行四季度[attitudes]货币政策执行报告更是专门开辟了一个专栏讨论[tǎo lùn]家庭[jiā tíng]部门过于庞大的债务问题[wèn tí],█居民债务继续扩张的空间已非常有限,相关风险值得关注█。因此[ yīn cǐ]我们[wǒ men]相信[xiāng xìn],未来家庭[jiā tíng]部门负债增速下行的趋势非常确定。家庭[jiā tíng]部门存款余额增速方面,现有历史[lì shǐ]最低水平大约[dà yuē]在4%左右。合并来看,家庭[jiā tíng]部门存款进一步入市的空间已比较有限。

在最近一轮流动性扰动基本结束[jié shù]之后,我们[wǒ men]对国内负债端(政策)的判断如下。货币政策方面,去年5月开始[kāi shǐ]转向收紧,11月触及顶部;目标遵循█稳字当头█,即保持中性,边际上不松不紧,但出现[chū xiàn]波动在所难免。财政政策方面,政府部门债务余额同比增速全年震荡下行,致力于实现稳定宏观杠杆率的政策目标,实体部门债务余额同比增速全年震荡下行,年底降至今年的名义GDP增速(目前预计在10%左右)附近的水平。资产端方面,实际产出去年四季度[attitudes]已恢复至潜在水平,我们[wǒ men]判断2020年10-11月是疫情后经济[jīng jì]繁荣的顶点;今年一季度[attitudes]来看,低基数带来同比增速大幅攀升,但环比增速或弱于季节[season]表现[biaoxian]如果参考后次贷危机时期的情况,目前对应2010年二季度[attitudes]位置[wèi zhi]。后续,需要关注经济[jīng jì]能否出现[chū xiàn]如2010年四季度[attitudes]至2011年一季度[attitudes]那样的改善,而这种改善,也似乎需要政策放松的配合,在当时我们[wǒ men]看到了贷款余额增速(当时缺少实体部门债务余额的月度[attitudes]数据)和金融机构负债增速的回升。不过,本次危机的一个启示是,永远不要[bù yào]低估政策空间。在疫情之前,有关中美债务过于庞大的讨论[tǎo lùn]甚多,但在危机发生[occasionally occurred]后,我们[wǒ men]还是见证了极大的政策放松,去年中美宏观杠杆率大约[dà yuē]分别上升了20和40个百分点。

海外方面的恢复仍然较弱,在我们[wǒ men]观察的全球15个主要[zhǔ yào]经济[jīng jì]体中,去年四季度[attitudes]中国[zhōng guó]绝大概率仍然是唯一[wéi yī]一个实际GDP同比正增长的经济[jīng jì]体;预计从今年一季度[attitudes]开始[kāi shǐ]其他[qí tā]经济[jīng jì]体实际GDP同比增速有望陆续转正。 由此对应的一个关键问题[wèn tí]是,当供给开始[kāi shǐ]恢复后,商品价格[jià gé]能否继续环比上涨。负债端方面,美国国会预算[yù suàn]办公室估计,2021财政年度[attitudes]联邦预算[yù suàn]赤字将由2020财年的3.132万亿美元[měi yuán],缩减至2.258万亿美元[měi yuán],但数据不包括[bāo kuò]美国总统[zǒng tǒng]拜登早前提出的1.9万亿美元[měi yuán]财政刺激方案。由此估算,今年底美国国债余额增速将不会超过15%,低于2020年底的20%。也就是说,我们[wǒ men]之前有关中美联手边际缩表的判断仍然成立[chéng lì]。但目前有关美国流动性大举释放的另一个途径是,美国财政部存储于美联储的现金余额下降,并涌入市场,截止2月中该科目高达1.57万亿。但这里的问题[wèn tí]在于,如果美国财政部有大量现金可用,那么其是否还需要大举发行国债进行融资。 总体上看,按照目前市场的预期,美国财政资金入市的影响[effect]可能[kě néng]持续到今年年中附近,由此对应的一个关键问题[wèn tí]是,美元[měi yuán]是否会再创新低。实际上上述有关商品价格[jià gé]美元[měi yuán]的两个问题[wèn tí]也是一个问题[wèn tí]的两面,目前情况下,商品价格[jià gé]美元[měi yuán]同向运行的概率不大。

按照大国模型,假设中国[zhōng guó]国内资产价格[jià gé]主要[zhǔ yào]由国内因素主导,那么我们[wǒ men]对于债券和权益的判断如下。 中国[zhōng guó]或在去年10-11月经历了三顶(实体部门负债增速顶、经济[jīng jì]顶、利率顶)合一的过程。去年7月份非金融企业[business]负债增速见顶、实体部门负债增速停止上升之后,权益市场仍然在去年底今年初再创新高,新增的变量包括[bāo kuò]以下两个,我们[wǒ men]需要关注其持续性。第一,结构性行情的演绎,具体又包括[bāo kuò]三个部分,即国家间集中度[attitudes]上升(比如中国[zhōng guó]在全球出口[chū kǒu]中占比的上升)以及与此相关的保护[bǎo hù]主义升温、企业[business]间集中度[attitudes]上升(少数公司对宽基指数影响[effect]增加)以及与此相关的幸存者偏差、个人间集中度[attitudes]上升以及与此相关的收入分配差距加大。第二,风险偏好上升,以及与此相关的资金大规模涌入权益市场。

就负债端而言,包括[bāo kuò]两个部分,即实体和金融;实体包括[bāo kuò]家庭[jiā tíng]、政府、非金融企业[business]三个部门,金融包括[bāo kuò]金融机构、央行两个部门。两个金融部门的资产负债表是我们[wǒ men]分析货币政策的重要[important]工具。 2021年1月,我们[wǒ men]衡量货币政策的三大数量型指标[zhǐ biāo]——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面大幅回落,与我们[wǒ men]之前有关货币政策边际转紧的判断一致。不过,结合价格[jià gé]数据而言,流动性的紧张程度[attitudes]或低于去年11月。整体来看,2020年5月货币政策转向收紧,2020年11月达到峰值,在结束[jié shù]了去年底、今年初的震荡之后,有望逐步趋于中性。

我们[wǒ men]倾向于认为,目前政策的目标应开始[kāi shǐ]由金融去杠杆转向实体去杠杆,即引导实体部门负债增速逐步下行,逐步实现稳定宏观杠杆率的目标。1月实体部门负债增速录得12.4%,低于前值12.6%。具体而言,非金融企业[business]负债增速1月录得9.5%,低于前值9.7%,本轮非金融企业[business]负债增速的顶部出现[chū xiàn]在2020年7月。1月家庭[jiā tíng]部门负债增速录得15.3%,大幅高于前值14.3%,大超预期,但应难持续。1月政府部门负债增速大幅下降1.4个百分点至15.7%;与此同时,政府存款余额同比增速在1月继续明显攀升,显示1月财政政策扩张力度[attitudes]明显收敛。根据现有数据,我们[wǒ men]预计2月政府负债增速或继续回落,本轮政府负债增速的顶部出现[chū xiàn]在2020年12月,2021年政府负债增速整体震荡下行,对应财政政策转为收紧。我们[wǒ men]预计2月末实体部门负债增速将继续回落。

此外,我们[wǒ men]在此就市场上关注的货币流通速度[attitudes]问题[wèn tí],从资产负债表的角度[attitudes]进行分析。在央行不再放松背景下的货币流通速度[attitudes]提升,初始条件,资产端只有苹果和100元货币。情景一,存量博弈,即负债不变。当苹果单价较低时,从交易角度[attitudes]可以[ kě yǐ]看到资产的量价齐升,比如苹果价格[jià gé]由10元/个升至20元/个,成交量由1个(总价10元)升为2个(总价40元)对应货币流通速度[attitudes]上升。但随着[suí zhe]价格[jià gé]的不断上升,成交量最终会趋于萎缩,并抑制价格[jià gé]上涨。比如,苹果单价升至50元时,成交量最多只能[zhǐ nénɡ]有2个;而且[ér qiě]最终苹果单价无法[to be]高于100元。情景二,增量博弈,即负债增加。虽然央行控制货币供给(假设央行对银行的调控有效[valid]),但非金融部门之间可以[ kě yǐ]创造信用,比如应付账款增加。在宏观层面,我们[wǒ men]缺失相关指标[zhǐ biāo]来监测上述变化。只能[zhǐ nénɡ]大体假设,当资产价格[jià gé]上涨时,会引发人性中对于盈利追逐的本性,而在现代经济[jīng jì]体系[tǐ xì]下,非金融部门之间创造的信用有限,因此[ yīn cǐ]会迅速转移至金融部门融资,并反映在利率变化之上。

我们[wǒ men]测算的数据显示,截至1月末,中国[zhōng guó]全社会总债务余额338.5万亿,同比增长10.4%,前值增长10.6%。

分结构来看,1月末,金融机构(同业)债务余额67.7万亿,同比增长3.0%,前值同比增长3.5%。

1月末,实体部门(家庭[jiā tíng]、政府、非金融企业[business])债务余额270.8万亿,同比增长12.4%,前值增长12.6%。

具体来看,1月末,家庭[jiā tíng]债务余额63.7万亿,同比增长15.3%,大幅高于前值14.3%,大超我们[wǒ men]预期,但考虑到结构和政策导向,后续震荡下行的概率极高,对应房地产弱周期。1月末,政府债务余额69.3万亿,同比增长15.7%,大幅低于前值17.1%;现有数据显示,去年12月末政府负债增速已经[yǐ jing]见顶,2月末大概率会继续回落。1月末,非金融企业[business]债务余额137.8万亿,同比增长9.5%,低于前值9.7%。结构上来看,贷款余额增速大幅下降0.6个百分点至12.0%,因此[ yīn cǐ]虽然家庭[jiā tíng]贷款大超预期,但社融口径下贷款超出预期幅度[attitudes]有限;中长期贷款余额增速继续小幅上行,短期贷款和票[ticket]据融资余额增速都有下行。信用债余额增速下降,但非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票[ticket]据)环比大幅增加4200亿,并带动非标余额同比降幅收敛,也许[Perhaps]我们[wǒ men]可以[ kě yǐ]把1月非标环比的超预期增加理解成12月超预期下滑(12月环比减少7400亿)的修正,从现有情况来看,非标的强势增长亦难持续。1月PPI同比增速料能转正,后续同比增速有望继续上升,但环比的变化更值得关注。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业[business]继续主动加杠杆的意愿应该[yīng gāi]不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表,实际上过去几个月非金融企业[business]的融资情况已经[yǐ jing]证明[certificate]了这一判断。从现有数据看,2月末实体部门负债增速将低于1月。

在分析非金融企业[business]时,我们[wǒ men]建议[jiàn yì]将其分解为两个部分:一是市场化程度[attitudes]比较高的部分,可以[ kě yǐ]用工业企业[business]数据进行较好的拟合;二是僵尸企业[business],所谓█僵█指的是负债对于盈利的反应僵化,可以[ kě yǐ]用国有企业[business]数据进行较好的拟合。数据显示,12月工业企业[business]利润同比增长20.1%,11月同比增长15.5%;工业企业[business]利润率处于2011年以来同期的中游水平(高于2012年、2014-2016年和2019年),毛利率表现[biaoxian]更好,是2011年以来同期的次高水平(略低于2018年);不过资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度[attitudes],12月工业企业[business]负债余额同比增长6.1%,大幅低于前值6.8%。这与我们[wǒ men]之前的判断一致,即由于[yóu yú]疫情期间工业企业[business]负债增速不降反升,因此[ yīn cǐ]在后疫情时期,工业企业[business]可能[kě néng]更愿意选择修复疫情期间恶化的资产负债表,而非二次扩表。国有企业[business]方面,12月利润同比增长13.8%,11月同比增长38.9%。

我们[wǒ men]对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展,截止1月末,广义金融机构债务余额118.7万亿,同比增长6.1%,低于前值8.3%。其中,银行债务余额94.9万亿,同比增长9.2%,低于前值11.3%。分结构来看,各项负债余额增速中下降的只有两项,即对央行负债和其他[qí tā]负债;其中对央行负债增速下降至15.3%,前值同比增长31.1%,这和央行资产端对其他[qí tā]存款性公司债权的表现[biaoxian]一致。非银金融机构债务余额23.9万亿,同比下降4.6%,前值同比下降1.9%,银行资产端对金融机构债券余额增速亦有下降。

我们[wǒ men]再来看金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛;在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆,对应流动性边际收紧。对于银行而言,我们[wǒ men]认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标[zhǐ biāo]是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成[xíng chéng][xíng chéng]的干扰之外)。1月银行超额备付金率仅录得1.3%,为历史[lì shǐ]次低点(仅高于2018年1月的1.1%),大幅低于前值2.5%,回落幅度[attitudes]超出季节[season]性范畴。1月货币乘数录得6.98,亦大幅高于前值6.54。综合来看,2021年1月,我们[wǒ men]衡量货币政策的三大数量型指标[zhǐ biāo]——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面大幅回落,与我们[wǒ men]之前有关货币政策边际转紧的判断一致。不过,结合价格[jià gé]数据而言,流动性的紧张程度[attitudes]或低于去年11月。整体来看,2020年5月货币政策转向收紧,2020年11月达到峰值,在结束[jié shù]了去年底、今年初的震荡之后,有望逐步趋于中性。2月虽然公开市场操作继续净回笼,但回笼规模明显低于去年同期。

对于非银金融机构而言,我们[wǒ men]认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标[zhǐ biāo]是其存款余额的同比增速。我们[wǒ men]在这里选取计入M2的非银金融机构存款,数据显示,1月该数据同比增长2.3%,大幅低于前值6.1%,结合负债数据,我们[wǒ men]认为1月非银金融机构流动性压力亦有所增加。

从基础货币供给的角度[attitudes]来看,1月末其余额同比下降1.8%,前值同比增长1.5%。

此外,根据标准M2的定义,即四部门(家庭[jiā tíng]、政府、金融机构、非金融企业[business])持有的可动用的现金和存款,我们[wǒ men]构建了新的广义货币供给指标[zhǐ biāo](NM2),数据显示,其与M2的走势相似,但2017年以来绝对水平更低,反映了金融去杠杆力度[attitudes]更大的影响[effect]。不过,2018年7-12月,上述情况略有逆转,对应实体部门转而成为[chéng wéi]去杠杆的重点。2019年以来,政府逐步带动实体部门增加杠杆,货币整体中性,抑制金融杠杆。在2020年3-5月,上述情况发生[occasionally occurred]逆转,示金融机构加杠杆的速度[attitudes]超过实体。但在去年5月以来政策的打压下,NM2持续表现[biaoxian]偏弱,1月NM2同比增速下降至8.5%,低于前值9.5%,继续低于M2同比增速(9.4%)。

按照大国模型,假设中国[zhōng guó]国内资产价格[jià gé]主要[zhǔ yào]由国内因素主导,那么我们[wǒ men]对于债券和权益的判断如下。中国[zhōng guó]或在去年10-11月经历了三顶(实体部门负债增速顶、经济[jīng jì]顶、利率顶)合一的过程。去年7月份非金融企业[business]负债增速见顶、实体部门负债增速停止上升之后,权益市场仍然在去年底今年初再创新高,新增的变量包括[bāo kuò]以下两个,我们[wǒ men]需要关注其持续性。第一,结构性行情的演绎,具体又包括[bāo kuò]三个部分,即国家间集中度[attitudes]上升(比如中国[zhōng guó]在全球出口[chū kǒu]中占比的上升)以及与此相关的保护[bǎo hù]主义升温、企业[business]间集中度[attitudes]上升(少数公司对宽基指数影响[effect]增加)以及与此相关的幸存者偏差、个人间集中度[attitudes]上升以及与此相关的收入分配差距加大。第二,风险偏好上升,以及与此相关的资金大规模涌入权益市场。如果参考后次贷危机时期的情况,目前对应2010年二季度[attitudes]位置[wèi zhi]。后续,需要关注经济[jīng jì]能否出现[chū xiàn]如2010年四季度[attitudes]至2011年一季度[attitudes]那样的改善,而这种改善,也似乎需要政策放松的配合,在当时我们[wǒ men]看到了贷款余额增速(当时缺少实体部门债务余额的月度[attitudes]数据)和金融机构负债增速的回升。

1月,银行债券投资余额同比增速录得15.7%,低于前值16.8%,显示银行配置力度[attitudes]有所减弱;与此同时,1月银行资产余额增速亦有所下降,在超额备付金率偏低的约束下,银行进一步扩表的动能不足。

在中美两大经济[jīng jì]体联手边际缩表(负债增速下行)的情况下,商品价格[jià gé]的上涨仍主要[zhǔ yào]是缩量的逻辑,只要海外其他[qí tā]新兴经济[jīng jì]体国内生产和外贸有所恢复,其就丧失了进一步上涨的动能。汇率方面,1月底以来人民币兑美元[měi yuán]窄幅震荡,最新的数据显示,去年四个季度[attitudes]每个季度[attitudes]中国[zhōng guó]国际收支平衡表金融项目均录得净流出,央行和银行合计国外资产余额增速1月录得1.7%,与前值持平,不过中美利差继续收敛。另一方面,1月美国国债余额同比增速稳定在19.6%,停止了之前的反弹,后续需要观察美国新一轮刺激计划[jì huà]的出台和规模,考虑到目前美国国债余额已超过27万亿美元[měi yuán],同比增速接近20%,今年转向边际收紧概率极大。美国经济[jīng jì]表现[biaoxian]相对良好,如果美国政策放松力度[attitudes]不及预期,那么美元[měi yuán]大概率会出现[chū xiàn]反转,从而兑人民币构成压力;综合来看,我们[wǒ men]认为人民币进一步升值的空间已经[yǐ jing]不大。中长期来看,若中国[zhōng guó]和美国名义GDP增速进一步缩小,将意味着中国[zhōng guó]相对美国优势的减弱,中国[zhōng guó]将面临资金外流和本币贬值的压力。

对于房价而言,在家庭[jiā tíng]部门去杠杆的背景下,一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。



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1.玩命:要在有命的情况下才能玩,命都没了,拿什末玩啊!
2.无论多么落寂和苍茫,那些身影总会过目不忘。
3.刚看到一句话:请珍惜那些给你发“。。。”的人,他们绝不是在敷衍你,而是要告诉你,即使我词穷,什么都说不上来,但我还在。
4.人生的跑道上,有人用心欣赏风景,有人努力让自己成为风景。人人都希望追求到美好,其实美好就是无止境的追求。
5.你做了我的逃兵,却成了她的盖世英雄。
6.还好是“血”丈夫下班回家,额上有一片殷红,太太见了大发娇慎:怎么会有口红?不是口红,是血,驾车回家出了事。前额撞在方向盘上了。太太面有喜色说:算你运气好!?
7.(更多冬天祝福语)
8.马年到,海马祝你福如海,河马祝你心平“河”,天马祝你快乐每一天,宝马祝你招财又进宝。愿你龙马精神体强壮,策马扬鞭喜洋洋,一马当先好运长!
9.看电影,里面有句台词。你的女儿很爱你!只是忘了告诉你!我们又何尝不是呢!爸妈我爱你们!一直没说出口!有木有?
10.老师:烈日下,一位美丽的少女手挡住阳光,眺望着远方……小明,你来用古文来描述这些文字。小明:少女怕日,以手遮阴……老师:你给老娘滚!
11.幸福有时候只需要一个台阶,无论是他下来,还是你上去,只要两个人的心在同一个高度和谐地振动,那就是幸福。
12.抱着你是一种快乐,吻着你是一种陶醉,爱着你是一种刻骨铭心,所以我会用我的一生来换取这份感觉!  
13.应该热心地致力于照道德行事,而不要空谈道德。
14.严格执保安全,亲人盼你平安归。
15.钱包一场奢侈品特卖会上,一名男子拉着手提箱排队入场被保安拦住:“先生,我们只允许带钱包进去。”该男子打开箱子说:“对不起,这就是我的钱包……。”
16.周末来到,笑要疯狂,乐它个拼命三郎;玩要张扬,美它个吊儿郎当;让烦恼去见鬼,让忧伤去天堂;祝你幸福心灵来流淌,吉祥如意亮堂堂!

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