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中泰資管徐誌敏:將價值投資和心理學結合的投資大咖 [复制链接]
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匿名  发表于 2021-01-12

中泰資管徐誌敏:將價值投資和心理學結合的投資大咖

导读:过去2年是主动权益的大年,主动权益基金产品[product]的收益率大幅跑赢市场和个人投资者,大家也越来越相信[xiāng xìn]主动管理[guǎn lǐ]基金经理的能力。然而[rán ér],主动权益并非看起来那么简单,A股市场有着天然高波动的特征,每隔几年风格[ fēng gé]就会切换,短期的行业板块热点变化也很快,做基金经理经常要面临各种煎熬。

确实,投资到最后比拼的是内心承受能力。关于这一点,中泰资管的首席投资官徐志敏有非常的认知。他是我们[we]去年少数写过两篇访谈的基金经理,从组合管理[guǎn lǐ]到投资心理学,有大量原创的思考。第一次[Once]听徐总讲解█受迫交易█,就对我启发很大[的JJ]许多[many]高位的买入和低位的卖出都是[doushi]被迫的。徐志敏强调[emphasised]与其被动接受[accepted],不如主动承担风险。不承受底部买入的压力,就会承受顶部追高的压力。

在投资中,徐志敏一直强调[emphasised]人性脆弱,要懂得呵护内心,不要[bù yào]随意挑战人性。很多时候[shí hou],人性是经不起考验的。无论是组合管理[guǎn lǐ]还是投资决策,都要在内心的承受范围内,这样[zhè yàng]就不会让自己[his]处在窘迫的环境下。

以下,我们[we]先分享一些[yī xiē]来自徐志敏的访谈█金句█:

1. 避免损失和挣钱是等效的

2. 不在底部承担持仓的压力,就容易在上涨的过程中承担踏空的压力。所以我自己[his]的看法是,主动承担好过被动承受

3. 我们[we]特别强调[emphasised]高壁垒,也就是生意的护城河,理解公司盈利的可持续性是核心

4. 受迫交易分两个方向,一个是受迫买入,一个是受迫卖出

5. 杠铃是我们[we]在风险收益比中取两端,一端是寻求比较高的确定性,另一端是寻求比较好的收益潜力

6. 检验确定性一个很重要[zhòng yào]指标[zhǐ biāo]是,下跌是不是让你变得更为笃定了

7. 很多时候[shí hou]人性是经受不起考验的,不要[bù yào]自己[his]处于悬崖边上,要懂得呵护人性

8. 左宗棠说:发上等愿,结中等缘,享下等福。投资中,要反过来。发下等愿,也就是说,你不要[bù yào]预期太高;结中等缘,运气不要[bù yào]太差;享上等福,往往会有惊喜。

9. 认识[rèn shi]自己[his]的不足,才是成功[chéng gōng]的起点

此外,我们[we]肯定选择跟随优秀的公司一起[with]成长,我们[we]选择的公司,简而言之就是:长坡厚雪高壁垒。 我们[we]特别强调[emphasised]高壁垒,护城河本质上就是一门生意,理解公司盈利的可持续性是核心。具有高壁垒的公司,现金流比较有保障。

那么如何[rú hé]减少回撤和损失呢?我们[we]分三个层次来解决[settle]这个问题[foul-ups]

第一个层次,如果市场泡沫化比较明显,我们[we]通过仓位去应对。我们[we]在2015年四五月份的时候[shí hou]开始[appeared]逐渐减仓。在2015年6月12日市场触及最高点时,我们[we]的仓位只有两成多,通过仓位控制有效[yǒu xiào]应对了2015年的第一轮股灾。

第二个层次,在价格[Prices]偏离价值幅度[attitudes]不大的情况下,我们[we]通过组合回报来源的多样化,通过此消彼长的过程来控制回撤;

第三个层次,我们[we]通过常态化的基于风险报酬比做组合的动态再平衡。有些股票[ticket]如果涨多了,风险报酬比有所恶化,我们[we]就把A股票[ticket]换一部分到风险报酬比更好的B股票[ticket]上。然后通过成年累月做正确的事情[affair],把风险调整后的收益积累下来。

2015年4月,我们[we]意识到市场出现[There]了明显的泡沫化,这个泡沫的辨识度[attitudes]很高,只是没有多少[How many]人愿意舍弃最后几个铜板。我前面也说过有一个八折测试。我们[we]当时做了这样[zhè yàng]一个测试,在市场4500点的时候[shí hou],如果打八折跌去1000点,我们[we]敢不敢加仓。结果是我们[we]依然不敢加仓,那么当时的市场在八折测试上的仓位是通不过的,我们[we]开始[appeared]逐步减仓。

同样的案例还出现[There]在2014年的年初,当时点位运行在2000点,市场有各种各样的担心[worry about]。我就问,如果2000点满仓跌去20%,跌到1600点,你会怎么办?还有一种[yī zhǒng]是2000点空仓,上涨20%到2400点,你会怎么办?其实这个问题[foul-ups]一问,答案不言自明。在2000点看得很空的人,一定会在2400点不得不买入,成为[chéng wéi]受迫交易者。

受迫交易分两个方向,一个是受迫买入,一个是受迫卖出。时候[shí hou]你不得不卖出,因为超出了自己[his]的承受范围。还有一种[yī zhǒng]是受迫买入,在底部看得很悲观的人,很多时候[shí hou]在上涨过程中,不得不买入。

我曾经在朋友圈说过一句话,在市场低迷时的吹毛求疵,事实上都是[doushi]我们[we]可以[ kě yǐ]容忍的,在市场亢奋时的慷慨激昂,往往是我们[we]不能够承受的。2015年的慷慨激昂就是我们[we]不能承受的,2014年的吹毛求疵,事实上都是[doushi]我们[we]可以[ kě yǐ]容忍的。2018年底也是一样,当时的吹毛求疵,站在2019年的维度[attitudes]都是[doushi]可以[ kě yǐ]容忍的。

检验确定性一个很重要[zhòng yào]指标[zhǐ biāo]是,下跌是不是让你变得更为笃定了。我们[we]的组合中,确实有一部分持仓呈现这个特点,下跌能让我们[we]变得更为笃定。更为极端一点来说,持仓一个阶段不涨,只是为了后一个阶段上涨积蓄力量。基本面研究足够深入扎实的话,其实是可以[ kě yǐ]做到的。

另外,投资中有时候[shí hou]对公司的价值没有那么清楚,所以持股信心需要K线来加持。如果你的信心是需要K线来加持的,一破位的时候[shí hou]就会变得不笃定。如果你的信心是来自于价值,在股票[ticket]下跌的时候[shí hou],你依然是笃定的。而且[ér qiě]不要[bù yào]过于苛刻地挑战人性。挑战人性这个词,好是好,用起来很难。

对我来说,第一不要[bù yào]自己[his]站到悬崖边上,第二要确实深入理解这个标的。这样[zhè yàng]就能够避免自己[his]经历过于严酷的考验,这也是我们[we]关于弱者思维的一部分内容。

我们[we]强调[emphasised]的是,我们[we]不是为了不同而不同,不是一定要跟别人不一样。只是我们[we]确实会发现一些[yī xiē]扎实有力、且和主流[mainstream]不一样的观点[guān diǎn],那儿我们[we]也会毫无畏惧地把筹码放上去,这是非常大的投资机会[jī hui]

比如说2016年底,大家对于未来很谨慎,由于[Meanwhile]16年出了几只黑天鹅,大家就在细数2017年不得不防的十只黑天鹅。但我当时的看法非常积极。我记得当时对于汇率,大家一致认为2017年人民币会贬值,只是贬值到7.5还是8的问题[foul-ups]。大家觉得[jué de]新的一年,又一个新的年度[attitudes]换汇额度[attitudes],每年一个人只能[zhǐ nénɡ]换5万美元[měi yuán],大家开年就会把人民币换成美元[měi yuán],根据思维惯性造成外汇大幅度[attitudes]留出。我的看法和大家不同,认为影响[yǐng xiǎng]外汇留出的不是家庭[family]部门。经历了前两年换汇,第三年能够换10万美元[měi yuán]家庭[family]并没有那么多,基于换汇看空人民币是站不住的。事实上,2017年是人民币大幅度[attitudes]升值的一年。

举这个例子就是想说明,我们[we]在关注胜[win]率的同时,也要关注赔率。有些很复杂的宏观议题,你如果没有有效[yǒu xiào]的见解,其实别人也没有太多有效[yǒu xiào]的见解,这时候[shí hou]跟别人不一样,未必处于劣势。我用未必处于劣势来表达这样[zhè yàng]一个看法。

其二, 投资没有100分,拿到60分就好了。左宗棠有副对联█发上等愿,结中等缘,享下等福。择高处立,寻平处坐,向宽处行█。我篡改了一下,投资中要发下等愿,结中等缘,享上等福。发下等愿,也就是说,你不要[bù yào]预期太高,结中等缘,运气不要[bù yào]太差,享上等福,往往会有惊喜。另外,考虑上市[shàng shì]公司基本面也好,做一些[yī xiē]事情[affair]也好,不要[bù yào]建立在很强的假设上面。不要[bù yào]那种依赖强假设,需要同时满足[mǎn zú]ABCDE好几个条件,你才能投的投资机会[jī hui]。如果有一两个条件错失了,你发现这个公司依然值得投,那么往往就是一个好的投资机会[jī hui]

所以 弱者思维是,要假设自己[his]知道[zhī dao],也要假设自己[his]不一定能经受得起人性的考验。

其实我们[we]最关心的还是长期的超额收益,因为只有超额收益是可以[ kě yǐ]积累的,Beta终究会回归 如果只是依赖指数的水涨船高赚钱,是很容易回归的。所以我也特别喜欢[enjoy]当下的市场,不温不火,也不是很泡沫化的市场。

有些人会说我们[we]矫情,谁都喜欢[enjoy]牛市。其实牛熊是孪生的,没有牛市就没有熊市,反过来也是一样。牛市赚的100块,就像银行的财务报表一样,要计提20块的拨备。如果水平不高,可能[would]要计提50块的拨备。

我们[we]还是希望[xī wàng]踏踏实实赚钱,慢慢累积Alpha,而不是依赖Beta去赚钱。

我举个例子,前述获得金牛奖的那款产品[product],如果持有人即便在2015年6月12日市场见顶这么糟糕的时间点买入,持有至今也能取得140%的回报,所以我们[we]确实要看Alpha的积累。

投资者经常会陷入一个误区,去找什么时候[shí hou]会有人扔烟头,什么时候[shí hou]会打闪电。事实上,如果森林的含水率很低,长达6个月没有下雨,变得非常干燥,这时候[shí hou]森林的防火等级就已经[yǐ jing]提升了。同样的,当市场变得极度[attitudes]亢奋的时候[shí hou],其实风险在累积。不要[bù yào]盯着一个催发事件,这是很难判断的。

我有一个看法,意外才是风险的重要[zhòng yào]特征。当一些[yī xiē]所谓的风险事件成为[chéng wéi]街头巷尾热议的话题,其实风险已经[yǐ jing]消化了大部分[dà bù fen]

我们[we]内部对于基金经理和研究员的要求是:诚实、独立、好奇心、情绪稳定,这四条做起来没有一条是容易的。一方面不断修炼自身,另一方面,不要[bù yào]过于严苛的考验自己[his]。要认识[rèn shi]到,我们[we]都是[doushi]社会动物。 认识[rèn shi]自己[his]的不足,才是成功[chéng gōng]的起点。

延伸阅读:

中泰资管徐志敏:投资是一种[yī zhǒng]时间上的套利

中泰资管徐志敏:如何[rú hé]避免投资中的█受迫交易█

- end -

安 昀

陈璇淼

陈 宇

董伟炜

方 纬

归 凯

郝 淼

胡鲁滨

姜 诚

劳杰男

李元博

李 巍

梁 力

刘 江

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郑 磊

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█孔子██亏██E██亩██阿██籍██烹██郁██封██黑色██丝██驴██L██侯██D██郁██邰██金史██叛██列子██阿██颠██腋██鼠█

1.怀念以前一到放学,铃声一响就冲出校门飞奔到网吧抢机子的日子。那年还只是叫电脑房,上网是用笔和纸纸计时;那年我们疯狂的联机星际、罗马和红色,而网络游戏还只有千年和石器时代;那年我们如此的痴迷CS和传奇;那年那年……
2.山川河流可以使人与人互相阻隔,却无法将心与心阻隔,无论你走到天涯海角。我的心永远陪伴着你。
3.爱情就像电视剧,不同的是它只有现场直播,没有预知,也没有重播。所以这场故事里的主角,永远都只有我和你。七夕节快要到了,愿我们一起用爱,谱写一段唯美的恋曲,缘定三生,永永远远不分离。
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7.永别小晶晶出院了,高兴地与医生告别。“再见!医生。”小晶晶的姐姐:“什么,‘再见’?你还要住院?”小晶晶:“那……医生,永别了! ”
8.迷茫是不分卑微高贵的,迷茫是不分失败成功的。它们唯有的区别,前者因它沮丧,后者以它为力量。

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